Финансовая глобализация: вызовы и ответы

Новое направление изучения глобальных финансовых потоков и возможности национальных правительств адаптироваться к ним связано с исследованием геофинансов. Этот феномен возник в результате финансовой глобализации и действия глобальных акторов, которые могут значительно влиять на внутренние рынки. На повестке дня стоит вопрос усиления способности страны использовать международные финансовые ресурсы в своих национальных интересах, оценить негативные и позитивные стороны денежных трансграничных перемещений; влияние, которое спекулятивные потоки могут оказать на денежную стабильность, процентные ставки, платежный баланс (в котором перемещение капитала является  важной статьёй); а также проблема денежного суверенитета правительства.

За достаточно короткий срок государство столкнулось с ситуацией, новой как по объекту — возможность того, что внешние факторы будут воздействовать на внутреннюю и финансовую стабильность; так и по субъекту — на абсолютный суверенитет государства покушается теперь не другое государство, а субъект довольно скользкий — глобальные акторы, действующие в международном масштабе. Уроки, касающиеся международной денежной системы,  можно лучше осмыслить в контексте понимания, что привязка курсов валют, независимая национальная денежная политика и либерализация потоков капитала не могут быть достигнуты одновременно. Большая часть опыта функционирования международной финансовой системы в ХХ в. показала нам меняющиеся приоритеты правительства в отношении этих целей.

Поразительно быстрая международная интеграция финансовых рынков в 1990-е последовала после общей тенденции либерализации финансовых рынков в промышленных странах в 1970-е и 1980-е гг. и сравнительно недавнего уменьшения контроля за капиталом и валютными операциями на развивающихся рынках. Как результат 1990-е гг. показали нам беспрецедентный масштаб потоков капитала на зарождающиеся рынки (по отношению к их ВВП), по крайней мере, начиная с первой мировой войны. Однако, совокупные и, особенно, чистые потоки капитала на фоне разразившихся там финансовых кризисов, также отразили неустойчивое развитие в странах-реципиентах (включая явные и неявные привязки курсов валют), вместе с низким спросом на капитал в Японии и Западной Европе на протяжении  большей части  1990-х гг.

Интеграция финансовых рынков содействовала движению финансовых потоков в те страны и регионы, которые в данное время относительно динамичны. В принципе, такие перемещения финансовых ресурсов очень выгодны для стран -реципиентов, а также для глобального роста и эффективности. Однако, как показал опыт, огромные чистые потоки капитала в сильно растущие экономики могут породить риск «перегрева» и ценовые «пузыри» на активы, в то время как резкие реверсии капитала могут расстроить слабые финансовые системы и привести к дестабилизирующим денежным потокам.

Общемировой тенденцией после разрушения Бреттон-Вудской системы  стал переход к гибким валютным курсам. В 1990-е гг. краткосрочные колебания валютных курсов оставались высокими без четкого тренда, что кажется несколько удивительным на фоне снижения мировой инфляции. Как результат, курсы валют стали отражать различия политик и инвестиционных возможностей стран.

Существовала ли какая-либо связь между этим развитием и  распространяющейся макроэкономической нестабильностью в 1990-е гг.? Ясно, что достижение ценовой стабильности в большей части мировой экономики было недостаточным, чтобы устранить макроэкономическую нестабильность. Факторы, содействующие нестабильности, намного сложнее. Одни считают, что рыночные силы («капитализм») являются фоном, генерирующим эксцессы и нестабильность. А другие предполагают, что хотя низкая инфляция необходима для достижения устойчивого роста, она также может обеспечить плодородную почву для нестабильности рынков активов и может побудить инвесторов к принятию чрезмерных рисков  в их поисках высоких доходов. «Как свидетельствует недавний опыт, длительный период ценовой стабильности способствует экономической стабильности. Но как мы наблюдали в течение последних нескольких лет, такое благотворное экономическое окружение побуждает инвесторов принимать большие риски, а цены на активы становятся неустойчивыми»[1].

Как отмечают авторы публикации в одном французском журнале, факторы углубления финансового кризиса следующие[2]:

1)  Глобализация финансовых рынков, которая позволяет осуществлять операции одновременно на различных сегментах, а также дерегулирование и либерализация движения капитала. Это оказывает серьёзное давление на выбор средств и направлений экономической политики той или иной страны или предприятия

2)  Современные финансовые инновации, т.е. новые операции, которые применяют операторы финансового рынка с целью более надежного покрытия риска. Механизм такого покрытия придаёт  некоторую независимость в отношении первоначальных (первичных) финансовых документов. За последние 20 лет ежедневный объем сделок на глобальном денежном рынке увеличился с 1 млрд. до 1200 млрд. долл.; объем мировой торговли товарами увеличился только на 50%.

3)  Расширение операций банков на финансовых рынках (финансирование спекулятивных операций или сделок с недвижимостью), как результат—рост потерь.

Ответ на вызовы глобализации связан с попыткой национальных властей приспособить денежную и фискальную политику таким образом, чтобы минимизировать негативное влияние сил глобализации. Создание новой основы для денежной политики с целью перехода от режима жестких валютных курсов, разработка и реализация эффективного банковского регулирования завладело международным сообществом в последнюю четверть века, но достигнутый прогресс более чем скромный без выработки универсального оптимального решения проблемы.

Важным аспектом новой парадигмы была готовность предоставить большую автономию денежным властям в попытке уменьшить политическое давление для «лёгких денег» и нацелиться на среднесрочную ценовую стабильность. Одинаково существенно, что новая парадигма имеет более значительное влияние на рыночные силы и в то же время сужает размах и изменяет природу интервенций правительства в экономику.

Нестабильность на возникающих рынках и рост восприятия риска

Кризис в Азии, России, Бразилии были причинами и симптомами  переоценки риска на развивающихся рынках. Огромные притоки капитала на эти рынки в 1990-е  годы показывали, что их активы были привлекательными для многих инвесторов. К началу 1997 г. это восприятие было результатом необоснованно низких спредов доходности по бондам развивающихся рынков. Когда же  была обнаружена слабость этих рынков, спреды увеличились, а чистые потоки снизились и начался отток. В структуре экспорта капитала немногим более 80% приходилось на заемный капитал, остальное  — на прямые инвестиции (табл. 1).

Таблица 1. Чистые частные потоки капитала на развивающиеся рынки, 1990-98 гг.¹ (млрд. долл.)

¹Чистые прямые иностранные инвестиции плюс чистые портфельные инвестиции плюс чистые другие инвестиции. Ист. International Monetary Fund, Iternational Financial Statistics; и World Economic Outlook, 1999.

Как показали события  1997-98 гг.  такая динамика капитала, особенно спекулятивного, («коротких денег») не является безобидным: это является фактором дестабилизации финансовых систем и экономической динамики внутри отдельных национальных экономик и всей мировой экономики. Российский кризис отметил новую фазу развития нестабильности. Инструменты зарождающихся рынков инвесторы предпочли обратить в более безопасные и ликвидные активы с тем, чтобы восстановить свои балансы, которые понесли ущерб из-за  российских облигаций. Прирост долговых обязательств (бонды и синдицированные займы) в РС упал до 12 млрд. долл. в месяц во второй половине 1998 г. по сравнению с 18 млрд. долл. в месяц в первой половине этого года. В 1998 г.  потоки частного капитала на эти рынки из всех источников упал с 299 млрд. долл.до 227 млрд. в 1997 г.[3]

Снижение участия развивающихся стран на международных рынках капитала после российского моратория на выплату долга отражало несколько факторов. Огромные потери инвесторов, понесенные в основном из-за использования ценных бумаг российского Правительства (которые скорее использовались в качестве залога в сделках с деривативами с высоким левереджем на фондовых рынках,  нежели для фактических инвестиций), увеличили восприятие риска инвестиций на рынках развивающихся стран. Реакция инвесторов на российский кризис была более серьёзной, чем во время восточно-азиатского кризиса 1997 г. Недостаток пакета помощи для России лишь усилил опасения инвесторов по поводу потенциальных потерь от инвестиций на других рынках. Это привело к массовым распродажам долговых инструментов других рынков, т.к. спекулянты с высоким левереджем  продавали бонды, чтобы выполнить залоговые требования. Это также совпало с растущим беспокойством по поводу замедления мировой экономики.

С коллапсом рубля в августе 1998 г. нервозность, касающаяся зарождающихся рынков, переросла в потерю доверия и «бегство в качество». Односторонний долговой мораторий  и нежелание международного сообщества предоставить спасательный пакет помощи без прогресса реформ довело до сознания кредиторов, что они не всегда могут полагаться на международные гарантии, резко повысились потенциальные издержки частных кредитов.В результате в России спреды сильно подскочили, а капиталы «убежали» на более безопасные фондовые рынки (в бонды)  промышленных стран. Как следствие, валюты обесценились, а фондовые рынки упали. Российский рынок упал на 75% с января по сентябрь, при том что он был полностью неликвидным. Цена на евробонды-2007 упала до 17 центовза долларв начале октября, что означало повышение спредов по доходам на 5,000 базисных пунктов[4].

Эффект распространения в результате кризисов был более значительным и сложным, чем это случалось ранее. Частично эта инфекция была вызвана внешними шоками, явилась результатом внутренних слабостей и макроэкономических связей. Но финансовые связи стали гораздо более сильными и сложными, чем ранее, и они прогрессировали с той скоростью, с которой шоки отражались в ценах на активы. Кроме того, решения со стороны маркет-мейкеров и ведущих глобальных игроков, включая тех, которые действуют с высокой степенью левереджа, часто играли ключевую роль в краткосрочных движениях цен на активы. Напротив, роль традиционных фундаментальных факторов при этом оказывалась подчас весьма скромной.

Общий вывод из анализа всех фактов, предшествовавших кризису в различных регионах мира и последующего бегства капитала состоит в следующем: страны, допустившие значительные отклонения валютного курса от его долгосрочного равновесия, как правило, привлекают краткосрочный капитал и обычно устанавливают высокие процентные ставки с целью поддержки валюты. Когда на горизонте собираются тучи и инвесторы оценивают такую политику как неустойчивую, острой проблемой становится «бегство  капитала» (как это было в случае мексиканского кризиса 1994 г.).

Кризис выявил риски устойчивости потоков, возникающих вследствие хрупких финансовых систем  в странах-реципиентах, включая высокий уровень краткосрочного долга, нехеджированных обязательств в иностранной валюте и высокого левереджа корпоративного  сектора. Сейчас существует осознание того, что неявные государственные гарантии, недостаток прозрачности и неадекватная законодательная основа не содействуют притокам капитала и принятию решений по инвестициям. Соответственно, рынки капитала стали более настороженно относится к огромным дефицитам текущих балансов, связанных с колебаниями притоков капитала^[5].

Учитывая время, которое потребуется банкам в странах с формирующимися  рынками (СФР), чтобы избавиться от плохих займов, улучшить регулирование финансового сектора  и укрепить законодательную основу, рост восприятия риска будет оказывать сдерживающий эффект на потоки капитала. Процесс реформирования финансового сектора в странах, попавших под удар кризиса, только начался. Еще до кризиса этот сектор был хрупким, а во время рецессии 1997–98 гг. эти трудности лишь усугубились. Из 73 национальных банковских систем агентство Moody согласно своим рейтингам (июнь, 1998 г.) поместило 5 стран, пострадавших от кризиса, в конец списка (табл. 2.).

Таблица 2. Рейтинги банковских систем стран, в наибольшей мере пострадавших от кризиса (Ранжирование из 73 стран)

     Источник: Moody’s Investor Service.

Доступность деривативов (производных инструментов) вместе со слабой институциональной и законодательной основой, увеличили возможности для спекуляций, что и стало результатом огромных потерь и спада на рынке во время финансового кризиса. Российский мораторий привел к огромным потерям как для иностранных, так и для местных кредиторов, торгующих производными инструментами (по оценкам, около  90 млрд. долл. (табл.3)).

Отказ предоставить средства правительству России без адекватной политики реформ должно было побудить инвесторов более точно дифференцировать страны. Одно из объяснений всеобщего ухода из развивающихся рынков после российского моратория на выплату долга в том, что недостаток пакета для России привел к драматическому возрастанию восприятия риска кредитования этих рынков.

Таблица 3. Величина потерь по  производным инструментам на различных рынках  (млрд. долл. США )

  Источники: Industry estimates, Kleiman International Consultants, Inc.

 

Финансовые кризисы 1980-1990-х гг. выявили следующие серьезные структурные недостатки в экономике и финансах СФР:

• Отсутствие прозрачности, связанное с недостатком достоверных и исчерпывающих статданных; несоответствие практики бухгалтерского учета международным стандартам и слабостью законодательства в области аудита;
• Несовершенное регулирование и пруденциальный надзор за банковской и финансовой системами, что обусловило запаздывание в решении проблем ликвидности и платежеспособности, обострившихся в связи с либерализацией движения капитала. Поскольку использовавшиеся нормативы кредитоспособности не соответствовали полностью рекомендациям Базельского комитета, было трудно правильно оценить качество собственных средств и прочность позиций банков.
• Отставание в сфере корпоративного управления, тесные связи между компаниями и государством породили у предпринимателей иллюзию, что им гарантирована госпомощь при непредвиденных обстоятельствах
• Слабость законодательства, непроработанность правовых норм, касающихся защиты кредитора при банкротстве заемщика.

Организованное продвижение к либерализации

Глобализация усложняет для правительств достижение желательных целей экономической политики из-за огромных краткосрочных потоков капитала, которые действуют деструктивно, например, как в случае резких колебаний цен на активы. Тем не менее, глобализация ограничивает возможности правительства для реализации политики, несовместимой со среднесрочной финансовой стабилизацией. С одной стороны,  глобализация увеличивает издержки экономических  искажений, в тоже время, она увеличивает вознаграждения здоровой политики.

Наиболее очевидный урок из финансовых шоков последнего времени  — то, что либерализация движения капитала должна происходить организованным способом. А главная проблема —скорость и последовательность шагов в направлении либерализации потоков капитала. Общий вывод  для СФР в том, что ненадлежащее управление процессом финансовой либерализации может легко порождать периодические бумы и банкротства в течение переходного периода. Некоторые успешно развивающиеся страны с переходной экономикой во главу угла скорее ставят разумный контроль за банковской системой, нежели за потоками капитала. Проигравшей стороной являются правительства, которые не ужесточают рыночную дисциплину и/или проводят неблагоразумную политику фиксированного обменного курса. 

Финансовая неустойчивость растет по мере дерегулирования экономики. Последствия азиатского финансового кризиса оказали негативное влияние на рынки России и Бразилии, однако страны ЦВЕ практически не были затронуты этим кризисом, хотя в недавнем прошлом у них были серьезные проблемы в банковском секторе, системы регулирования и надзора за банковской деятельностью все еще недостаточно развиты. Но финансовая либерализация в этих странах способствовала оздоровлению банковского сектора, открыв его для международной конкуренции. Иностранные банки заняли часть рынка и вынудили банки сократить объем кредитования, что привело и к снижению рисков.

В других странах с формирующимися рынками (кроме ЦВЕ) показатели отношения краткосрочного долга к величине государственных резервов выше среднемирового уровня. Разрыв в темпах роста реального и финансового секторов в большинстве СФР был более значительным. К тому же, в странах ЦВЕ  рынок ценных бумаг не так развит и не оказывает особого влияния на реальную экономику; эти страны придерживались политики гибкого валютного курса[6].

Трудности перед Россией на пути интеграции в международные  рынки капитала

Включение России в мировую экономику и финансовое сообщество, либерализация доступа иностранного капитала на внутренний финансовый рынок и предоставление российским банкам, предприятиям, региональным администрациям почти неограниченного доступа на рынок внешнего заимствования не было поддержано эффективным механизмом контроля. В результате увеличилась уязвимость внутреннего финансового рынка к влиянию неблагоприятных  внешних факторов: таких, как внешние кризисы и миграция спекулятивного капитала.

Был достигнут незначительный прогресс в трансформации  институтов и рано или поздно Россия должна была столкнуться с  очень глубокими и  запущенными проблемами. Внешние шоки сыграли роль пускового механизма, которые были усилены внутренними трудностями.

Либерализация банковского сектора в 1990-е гг. и дерегулирование всего финансового сектора происходило в условиях отсутствия должного наблюдения и контроля за банковской деятельностью и другими кредитными институтами. Это открыло дорогу для широкомасштабных спекулятивных операций, сопровождаемых высокими кредитными рисками, что лишь усилило нестабильность и уязвимость банковских институтов, а национальные супервизоры потеряли контроль за финансовыми рынками. Рост портфельных обязательств в иностранной валюте у коммерческих банках лишило центральный банк роли «заимодавца в последней инстанции», т.е. возможность рефинансировать их обязательства для поддержания ликвидности[7].

Процесс банковского кредитования реального сектора экономики был ограничен масштабным перераспределением банковских активов в пользу займов для правительства. В структуре банковских требований доля по отношению к государственным органам быстро росла: с 39,9% в начале 1997 г. до 42,6% в середине 1998 г.[8], и, как известно, это сильно повлияло на банковскую ликвидность в условиях финансового кризиса. Сокращение кредитного портфеля было вызвано ростом кредитного риска и оттоком средств из банковского сектора (изъятие денег со стороны населения и прекращение займов со стороны иностранных контрагентов).

Особенности ситуации с внутренним долгом определяются его краткосрочным характером и большой долей долга, принадлежащей нерезидентам. Широкое участие иностранных инвесторов в финансировании госбюджета резко усилило зависимость экономики России от конъюнктуры мировых финансовых рынков. В таких условиях любые попытки изменить курс валюты вызывает массовый отток иностранных инвесторов с финансовых рынков, приводит к повышению процентных ставок, увеличению спроса на валюту, снижению резервов, росту риска дефолта по государственным обязательствам и девальвации.

В марте-апреле 1998 г. объем поступлений в федеральный бюджет начинает устойчиво отставать от потребностей по обслуживанию и погашению внутреннего долга, а доходы от ГКО окончательно перестают быть дополнительным источником бюджетных средств, новые размещения ГКО полностью идут на покрытие выплат по предыдущим заимствованиям. Балансирование госбюджета путем дальнейшего сокращения непроцентных расходов было в этих условиях не только необходимо, но и возможно. Власти это не сделали. Долговой кризис стал неизбежен.

Учитывая такую сложившуюся ситуацию, в августе 1998 г.  правительство  объявило о 90-дневном моратории на выплату 40 млрд. долл. деноминированного в рублях долга частным кредиторам, из которого иностранцам принадлежало 17 млрд. долл. по курсу рубля до моратория[9]. 

Выступая на весеннем заседании финансового комитета МВФ, Председатель Банка России В. Геращенко заявил: «Чтобы достигнуть устойчивого роста, необходимо осуществить ряд структурных реформ в экономике. Мы должны завершить как можно быстрее реструктуризацию банковской системы, которая сильно пострадала от финансового кризиса. Усиление платежной дисциплины продолжает оставаться важной целью, наряду с предотвращением взаимных неплатежей между предприятиями и уменьшение степени бартеризации экономики. Осуществление налоговой реформы также главная цель, которая должна служить базой для улучшения инвестиционного климата  в стране. Всесторонняя программа структурных реформ в настоящее время разрабатывается, и новое российское правительство  будет выполнять эту программу как свой высший приоритет»[10]. Без этого текущая макроэкономическая стабилизация и возрождение промышленного производства  вряд ли будет продолжено. Прогресс в бюджете  должен сократить давление на Центральный Банк вследствие финансирования дефицита бюджета, будет содействовать снижению цен и возродит доверие к рублю. 

В целом, ещё многое предстоит сделать для развития институциональной и законодательной основы рыночной экономики с тем, чтобы обеспечить  надежные рамки для улучшения управления, сокращения коррупции, и привлечения долгосрочного капитала, необходимого для глубокой реструктуризации и устойчивого роста. Недостаточная сила закона и непрофессиональное управление как общественным, так и корпоративным секторами и есть причина недостаточных инвестиций (это менее 1% от ВВП по сравнению с 3% в переходных экономиках Центральной Европы), неудачи в реструктуризации предприятий и бегства капитала ( ежегодно с начала 1990-х гг. эта цифра составляла от 10 до 20 млрд. долл.). Улучшение инвестиционного климата даст России большой шанс обратить вспять это негативное явление. Российская экономика и удовлетворение её финансовых потребностей улучшатся, если внутренние сбережения, вместо того, чтобы уходить заграницу, будут оставаться у себя дома и финансировать производительные инвестиции. Российское правительство должно идти в ногу со временем, что означает также необходимость придерживаться рыночно-ориентированной и открытой политики, но с условием укрепления внутренних структур  и осуществления более ответственной политику, развивая сильные базовые институты.

Предотвращение финансовых кризисов: усилия международного сообщества и национальных властей

Построение новой финансовой архитектуры стала более  настоятельным в условиях рецессии, которую испытывают страны, составляющую четверть мировой экономики. При чрезмерной нестабильности финансовых рынков, когда подъемы и падения на них стали частыми и не поддающимися никакому контролю, это начинает угрожать экономике любой страны. Какие шаги предполагается предпринять на национальном и глобальном уровнях, чтобы предотвратить или минимизировать потери в результате финансовых шоков? Различные предложения по реформам сейчас обсуждаются  официальными форумами, включая недавно созданный Форум по финансовой стабильности[11]. Ключевой вызов для частных финансовых институтов и для общественной политики  — поддерживать те аспекты современных финансов, которые увеличивают эффективность, и сокращать тенденцию к различным финансовым эксцессам и опасную рыночную динамику.

Значительная асимметрия в величине между некоторыми международными инвесторами и рынками, на которых они действуют, представляет трудную политическую дилемму для многих стран. Огромные колебания потоков капитала между продвинутыми и зарождающимися рынками в значительной мере  управляются  автономно, в зависимости от изменений  настроений инвесторов в продвинутых экономиках, что и влияет на изменчивость валют в странах-реципиентах и на их фондовых рынках[12]. Волны в притоках капитала представляют специфические проблемы, когда международные инвесторы порождают «стадное» поведение и притоки капитала могут быстро и легко обратиться вспять. Тогда возникают проблемы системного риска, касающиеся структуры и действия международных рынков капитала. Они могут быть преодолены через усилия международного сообщества и национальных  правил по улучшению прозрачности, с тем чтобы  уменьшить роль «стадности». Так, предполагается улучшить методологию Базельского Банка по расчету весов для оценки рисков[13]; укрепить финансовые системы и инфраструктуры в странах-импортерах капитала.

Рекомендации для выполнения на национальном уровне:

• Реализация политики гибких валютных курсов;
• Отказ от валютной политики, которая привлекает портфельные и краткосрочные инвестиции;
• Введение жесткого регулирования и адекватного наблюдения за банковской деятельностью и другими финансовыми учреждениями, которые должны сопровождаться мерами по закрытию  или реструктуризации банков-банкротов, страхованию банковских депозитов и предотвращению паники;
• Улучшение системы финансовой информации, введение международных стандартов учета и отчетности, предоставление достоверной информации о величине официальных резервов с указанием краткосрочного государственного долга; и оценке внешнего долга частного сектора;
• Соблюдение принципа  согласованности темпа либерализации движения капитала с  прогрессом, достигнутым в области внутреннего регулирования финансовой сферы.

Восстановление  финансового сектора, политическая стабильность, проведение сбалансированной экономической политики имеют очень важное значение для улучшения ситуации на рынке капитала.

Роль МВФ в регулировании сделок с капиталом будет возрастать. Для усиления собственных функций МВФ намерен обязать страны-члены регулярно публиковать полные экономические данные, обеспечивая таким образом транспорентность их экономической политики; побуждая инвесторов правильно оценивать экономическую ситуацию, чтобы минимизировать риски. Для решения поставленных проблем был учрежден специальный Стандарт распространения данных (Special Date Dissemination Standard) для стран-членов, ищущих доступ к международным рынкам капитала. 40 стран уже приняли этот Стандарт и выполняют специальные правила распространения экономических и финансовых данных.

С точки зрения предотвращения финансовых кризисов особенно важными сферами, на которые должны распространяться финансовые Кодексы и Стандарты является: 1)организация эффективной системы достоверной и диверсифицированной информации, что позволяет инвесторам и рыночным игрокам правильно оценивать риски и принимать продуманные решения; 2) разработка правил, которые помогут странам с формирующимися рынками выбрать правильную экономическую политику, в т.ч. по управлению госдолгом; 3) укрепление позиции финансовых посредников, в частности за счет повышения их собственного капитала и введение защиты от риска.

С конца 1990-х гг. международное сообщество проводит стратегию распространения Кодексов и Стандартов (под эгидой Форума Финансовой Стабильности), а результаты работы отражены в 2-х докладах. В первом (март 2000 г.) отражен перечень 12 стандартов, имеющих ключевое значение для обеспечения стабильности.

Контроль за движением капитала: за и против

Международная финансовая интеграция вызывает глубокие изменения в МФС, что влияет на положение участвующих в ней стран. Многие специалисты выступают за введение превентивного контроля над движением капиталов. Поведение инвесторов меняется: они сравнивают выгоды, связанные с диверсификацией их портфеля, с расходами на получение специфической информации о стране приложения капиталов. По мере роста диверсификации портфеля выгоды от обладания специфической информацией уменьшается. В этих условиях внезапный и массированный отток капиталов является рациональной реакцией инвесторов, ожидающих снижение доходности своих инвестиций.

Превентивный контроль над движением капиталов  может быть направлен на ограничение прежде всего притока к/с капитала, колебания которого в течение короткого периода может достигать огромных размеров.

О повышении роли внешних факторов в притоках капитала в страны с зарождающимися рынками свидетельствуют следующие данные: до 50% притока капитала в страны Латинской Америки в 1988-1992 гг. объяснялось действием внешних факторов: снижением доходности ценных бумаг США в связи с понижением процентных ставок в период медленного роста в 1975-1992 гг.

Основная причина кризиса банковской системы СФР  — также уровень процентных ставок в развитых странах. Таким образом, здоровая макроэкономическая политика в этих странах недостаточна для того, чтобы повысить иммунитет банковской системы в отношении кризиса. Это значит, что денежные власти  имеют все основания контролировать потоки капитала, чувствительные к колебаниям процентных ставок на развитых рынках.

Многие специалисты, изучавшие опыт СФР, пришли к выводу о наличии тесной связи между эффективностью контроля и макроэкономической политикой. В Чили введение контроля за движением капитала сопровождалось проведением определенной кредитно-денежной политики. В Бразилии кредитно-денежная политика противоречила политике контроля, в результате ей не удалось сдержать массированный приток спекулятивного капитала, оказавшего очень сильное давление на официальные валютные резервы страны.

С течением времени меры контроля за движением капитала утрачивают свою эффективность по причине адаптации частных экономических субъектов к этим мерам. Эти меры предполагают постоянное увеличение роли властей и административных издержек, что, в конечном счете, может вызвать усиление макроэкономических диспропорций. Эффективность мер контроля во многом зависит от экономической политики, которая их сопровождает. Так, контроль за движением капитала позволяет выиграть время для осуществления структурных  реформ, призванным уменьшить уязвимость стран перед лицом внешних шоков и кризисов. Развитие пруденциального регулирования и разработка способов управления рисками представляются более эффективными путями достижения финансовой стабильности мировой экономики.

Проблема системного риска и механизм его уменьшения

Трансформация современной финансовой системы изменяет природу системного риска. Как заметил недавно бывший президент немецкого Бундесбанка Титмайер, «…системный риск не есть данная величина. В большей степени он является эндогенной переменной, которое зависит от структуры финансового рынка, институциональной основы наблюдения на национальном и международном уровнях, и от решений, принимаемых политическими и денежными властями»[14].

Фундаментальный интерес состоит в том, что частные инициативы не являются достаточно сильными, чтобы предотвращать эксцессы и что существующая линия защиты в настоящее время неадекватно преодолевает некоторые аспекты  трансформированного, более рыночно-ориентированного системного риска. Желательный подход должен рассматривать реформирование существующих частного и общественного механизмов (включая механизмы предотвращения и управления кризисом), которые учитывают все эти развивающиеся элементы международной финансовой системы. В дополнении к реформированию частных систем управления риском, управляющие финансами из «Группы 10» также должны рассматривать реформирование систем управления системным риском (учитывая развивающуюся природу системного риска). Это потребует более глобального подхода и при принятии политических решений, и при реформировании международной финансовой архитектуры.

Пруденциальный надзор и другие элементы официального участия составляют превентивный и корректирующий механизмы, которые —как и рыночная дисциплина—обеспечивают некоторую степень гарантирования и стабильности национальных финансовых систем  и, более широко, международной финансовой системы. Это предполагает, что степень официальной вовлеченности останется внутри приемлемых границ и не будет влиять на участников рынка, когда они принимают на себя чрезмерный риск, не неся ответственности в случае плохих результатов. Участие официальных лиц должно происходить только в тех пределах, в которых они поощряют принимать нормальный и благоразумный риск.

Вызов для банковского наблюдения и финансовых политиков в том, чтобы сбалансировать усилия по управлению системным риском с усилиями, чтобы донести до сознания участников рынка — особенно системообразующих — что они понесут  издержки принятия неблагоразумного риска и, следовательно, применять подходящие стимулы для избежания этого. Официальное денежные власти должны быть  ответственны, и может быть, в некоторых случаях оказывать поддержку в укреплении рыночной  дисциплине.

Так как национальная денежная политика  воздействует на глобальный пул ликвидности, она может временами поддерживать, если не поощрять, наращивание левереджа и открытие позиции на международных рынках за пределами разумного уровня. Аналитическая и политическая основы для проведения денежной и фискальной политики в основных странах вряд ли содействуют растущему дисбалансу такого рода. Таким образом, существует разрыв в возможности  контролировать международное денежное и финансовое развитие: с одной стороны, между денежной и финансовой стабильностью, и с другой стороны, между достижением внутренней и международной стабильностью. Эти проблемы должны рассматриваться национальными денежными властями и супервизорами и международными органами, включающие  национальные власти, которые регулярно решают соответствующие вопросы на международных встречах и форумах.

Настоящие предложения по реформам подчеркивают улучшение прозрачности и управления частным риском с целью расширения рыночной дисциплины. Высокий левередж и концентрация риска могут породить потенциальные системные проблемы, т.к. коррекция рыночных механизмов очевидно недостаточно ограничивает растущие дисбалансы внутри финансовых институтов и на финансовых рынках. В конечном счете, уязвимости становятся достаточно большими и их трудно предотвратить.

Это, однако, только одна часть решения. Чтобы  знать, какая информация необходима, требуется аналитической основа, способная осмыслить, оценить и контролировать современные финансы. И власти могут этому содействовать, чтобы отслеживать степень левереджа финансовых систем, регулярно преследуя цель достижения денежной и финансовой стабильности и путем пруденциального надзора и наблюдения за рынком. Точно так же как институтам, супервизорам также нужны технические инструменты и более всесторонняя информация, не обязательно для оценивания отдельных институтов. Никто не обладает полной картиной, как создаются позиции на рынках производных или по кредиту, с помощью которого наращивается левередж. Наблюдение за национальными рынками, которое основывается не только на данных по ценам, также должно быть расширено, чтобы лучше осмыслить растущую уязвимость;  данные по транзакциям или спросу и предложению будут также полезны.

Еще один довод в пользу того, чтобы  больше полагаться на наблюдение и регулирование  — что действующие глобально огромные финансовые институты способны уходить от регулирования из-за разной информированности супервайзеров и самих институтов. К тому же, существует элемент динамичного соревнования («гонка») между регулирующими и регулируемыми субъектами. Комбинация технологических достижений и частных инициатив порождает высокий динамизм  частной финансовой практики, а существующей основе регулирования и надзора трудно за этим угнаться. Аналогично из-за разницы в ресурсах и инициативах, возможность частного сектора получать выгоды от технологических достижений может превышать возможность официальных органов понять, как эти технологии могут быть применимы к измерению и управлению системным риском.  Как заметил в прошлом один высший управляющий, отношения между супервайзерами и финансовыми институтами подобны «сыщику, гоняющемуся за борзыми»: регуляторы не могут поддерживать темп международных финансовых институтов и пропасть между ними может расшириться.

Проблема морального риска

Существование сети финансовых гарантий (для депозитариев, финансовых институтов, рынков) предполагает, что когда рыночная дисциплина недостаточна, чтобы предотвратить системные проблемы, официальные лица должны подключиться путем контроля и наблюдения за рынком и иногда используя прямые меры поддержки. Финансовая стабильность (например, официальных систем платежей) — это общественное благо, которое может находиться под неблагоприятным воздействием совокупности частных действий. Без какой-либо степени официальной включенности для защиты против системного риска, частные рыночные субъекты могли бы коллективно испытывать недостаток готовности или способности принимать оптимальные уровни финансовых рисков, и они должны, таким образом, вовлекаться в субоптимальные уровни финансового посредничества. Именно это случилось на пике рыночного беспорядка осенью 1998 г., когда опасение частных потерь нарушило нормальное функционирование финансовых рынков до такой степени, что возникли систематические проблемы. Это одна из причин, почему ФРС США и другие центробанки вмешивались, чтобы сократить издержки риска ликвидности .

Установление баланса между рыночной дисциплиной и официальным вмешательством предполагает трудный выбор между различными целями. С одной стороны, сеть финансовой защиты значительно уменьшила потери и разрушения, связанные с финансовыми кризисами. С другой стороны, сама эта сеть защиты может способствовать чрезвычайно рискованному поведению и может включать потенциально высокие издержки для налогоплательщиков.

Банковский надзор, официальное рыночное наблюдение и управление системным риском — это инструменты для мониторинга. Финансовая уязвимость, которая становится очевидной когда беспорядки уже происходят, еще раз убеждает, что и этого всего недостаточно для современной финансовой системы. В конечном счете, страхование со стороны государства может создать моральный риск. (когда  государство  прямо или косвенно через рынок вмешивается, чтобы спасти институты). Возможность для его ограничения — преодолеть убеждения, что вмешательство есть правило, а банкротства  — исключения, например, постепенно, но преднамеренно сокращая размер и масштаб такой защиты. Власти Великобритании может быть не имели этого ввиду, когда «Бэрингз Банк» потерпел банкротство, но нет никакого сомнения, что это имело отрезвляющее воздействие на британские финансовые институты. Частный сектор должен быть больше вовлечен в предотвращении системных проблем,  не только через улучшение управления частным риском, чтобы защитить самих себя, но также путем  более значительного  понимания, что их действия имеют системные последствия  и на них воздействуют системные проблемы, которые создают другие. Учитывая, что масштаб официальных финансовых систем защиты не может сократиться быстро и полностью, способность осуществлять мониторинг, наблюдение и надзор остаются решающими.

Повышение  устойчивости банковской системы:  новые соглашения по достаточности капитала (Basel II)

Первое Базельское соглашение по регулированию банковской деятельности, принятое в 1988 г. и получившее название "Базель- I" полностью выполняется. Теперь новое соглашение "Базель II" предлагает кардинальные изменения, направленные на дальнейшую стабилизацию международной банковской системы и повышения безопасности ее функционирования. В предлагаемом соглашении предусмотрены новые количественные требования по банковскому капиталу, по организации надзорной банковской деятельности и по рыночной дисциплине. "Базель- II" - это учет с целью определения достаточности капитала не только кредитных, как было раньше, но и всех операционных рисков, а также необычайно высокая информационная открытость банков, транспарентность капитала. До последнего времени центральный банк формулировал свою позицию в отношении новых стандартов регулирования достаточности банковского капитала, предлагаемых Базельским комитетом по банковскому надзору, довольно уклончиво. Более или менее ясная перспектива впервые была публично очерчена на конференции "Влияние нового соглашения по капиталу ("Базель II") и директивы Евросоюза по достаточности капитала (CAD III) на инвестиционную политику европейских кредитных организаций в отношении России", проведенной Европейской финансовой и банковской академией в октябре 2003 г. Приведем основные подходы, на которых фокусируется новое Соглашение.

Перспектива вовлечения зарубежных банков на рынки развивающихся стран будет определяться глобальными регулирующими инициативами, особенно новой редакцией Соглашения по достаточности капитала (Capital Adequacy Accord  — Basel II), которая находится на стадии согласования. Введение в действие в конце 2006 г. странами-членами Базельского Комитета по банковскому наблюдению (BCBS) нового соглашения заменяет, а во многих случаях улучшает первоначальное Соглашение от 1988 г. Оно призвано усилить безопасность и разумность банковского дела посредством наилучшего соотношения регулируемого капитала с банковскими рисками, включая кредитный, рыночный и операционные риски. Минимальная величина требуемого капитала согласно новому Соглашению — как доля от размещенных банковских активов в качестве резервного буфера, чтобы покрыть непредвиденные потери — будет та же, что и по старому соглашению. Новое соглашение будет покоиться на трех столбах:

(a) Новая версия методики расчета коэффициента достаточности капитала. Достаточность капитала определяется при помощи коэффициентов, учитывающих кредитный риск заемщика, рыночный и операционный риски в деятельности банка. Новая методика позволяет более точно дифференцировать риски и является центральным элементом соглашения.

(б) Новый механизм наблюдения. Надзор за достаточностью капитала предполагает эффективный контроль за адекватностью и функционированием внутренних методик банка.

(в) Улучшение рыночной дисциплины. Рыночная дисциплина, то есть раскрытие банком полной информации о составе капитала и принятых рисках, на основании которой клиенты, банки и эксперты могли бы вынести собственное суждение о достаточности капитала.

Отражая изменения, которые произошли с 1988 г. в банковском деле, риск-менеджменте и практике наблюдения, новое соглашение фокусируется на чувствительности к кредитному риску (особенно суверенному и корпоративному) и содействует развитию внутреннего риск-контроля и менеджмента как важной части подхода к регулированию в банковской индустрии. Двигаясь в направлении анализа чувствительности к  кредитному риску, новое соглашение предусматривает три  способа оценки достаточности капитала: «стандартизированный» подход и два подхода «на основе внутренних рейтингов» (ВР), которую банки будут в состоянии использовать при расширенном наблюдении и требований к раскрытию информации.

Стандартизированный подход по существу строится на методологии 1988 г. на основе минимального отношения капитала к активам, взвешенным по риску, но с более совершенным подходом к оценке кредитного риска.

Во-первых, веса (в зависимости от риска) должны устанавливаться для банков в зависимости от суверенных или корпоративных заемщиков или других банков, основанных на рейтинге ведущих международных и национальных агентств. Во-вторых, систему весов для корпоративных заемщиков расширяется до четырех (20%, 50%, 100%, 150%), заменяя используемый в настоящее время единственный вес — 100%, применяемый ко всем корпоративным ссудам безотносительно к качеству кредита.

Подходы на основе ВР включают базовый (или основной) и более продвинутый. В обоих подходах банкам позволено использовать их внутренние рейтинги кредитоспособности заемщиков для оценки кредитных рисков своих портфелей, отвечающих определенным методологическим требованиям. Продвинутый подход дает банкам больше свободы действий и, скорее всего, применим для институтов с более сложной структурой.

В отличие от предыдущего соглашения разработка Соглашения «Базель II» была направлена на максимальное дифференцирование коэффициентов достаточности капитала в зависимости от конкретных рисков. Именно поэтому из ряда нововведений нового соглашения наиболее концептуальным является использование кредитных рейтингов внешних агентств для определения весов риска, при помощи которых рассчитывается итоговый коэффициент достаточности капитала.

Именно кредитные рейтинги заемщиков, присвоенные независимыми агентствами, позволяют банкам реализовать наиболее гибкое управление рисками благодаря единому с надзорными органами пониманию рисков каждого заемщика и принципов риск -менеджмента банка. Поскольку внутренние рейтинговые методики банков («продвинутый» подход к управлению кредитным риском) не обеспечивают такого уровня прозрачности банковского риск-менеджмента с точки зрения надзора, право использования этих методик предположительно будет предоставлено лишь 100 крупнейшим и наиболее надежным банкам мира.

Две других «основы» нового соглашения — «Рыночная дисциплина» и «Усиление надзора» — также преследуют цель усиления содержательного управления банковскими рисками и не только кредитным, но и всеми другими. Этого предполагается достичь путем побуждения банков к использованию наиболее эффективных методов управления рисками.

Новый метод оценки минимума требований капитала, как ожидается, будет иметь более важное значение для стран с развивающимися рынками, преимущественно из-за того, что предписания капитала для кредитного риска будут напрямую связаны с качеством кредита, оцененного согласно стандартизированному подходу (на основе внешних показателей) или на базе внутренних рейтинговых систем. Для заемщиков из развивающихся экономик (как суверенных, так и частных) стоимость капитала будут увеличена; более ограничена возможность для синдицированных займов для заемщиков в инфраструктурных и связанных отраслях; неравные правила игры для внутренних банков в пользу деятельности международных банков в развивающихся странах. Опасения относительно возросшей стоимости капитала согласно Basel II относится к трансграничному заимствованию международных банков и значительно более высокому предписанию капитала, связанного с таким заимствованием (особенно согласно подходу, основанному на рейтингах).

Установленные требования капитала также будут значительно выше по сравнению со старым соглашением (Basel I) в случае, если займам развивающимся экономикам не присвоен инвестиционный рейтинг.  В тоже время заемщики с более высоким кредитным рейтингом получат выгоду из-за более низкой стоимости капитала согласно новому соглашению (Basel II). Поскольку результаты чувствительны к ряду факторов, включая банковскую политику определения процентной ставки, количественный оценки таких эффектов невозможно определить напрямую в той степени, в которой банковский капитал, который определяет цену кредита, может превысить минимум предписаний капитала согласно  подходу ВР.

Одно исследование организации ОЭСР оценило, что спред для заемщиков с низким рейтингом может составить 200 базисных пунктов . Если внутренние банки развивающихся экономик примут стандартизированный подход к кредитному риску, у них не будет сравнительных преимуществ по сравнению с международными банками, предоставляющими трансграничные займы, когда они будут  предоставлять  ссуды внутренним заемщикам высокого класса. С другой стороны, они будут иметь сравнительное преимущество в кредитовании заемщиков низкого класса.

И, наконец, перспективы для притоков капитала для инфраструктурных проектов с рынка в виде синдицированных займов зависит от того, как BCBS отбирает объекты кредитования, включая проектное финансирование. Проектные ссуды в настоящее время относятся к категории более высокорискованных по сравнению с корпоративными ссудами, поэтому BCBS рекомендует более высокие требования капитала, что ограничивает доступность синдицированных займов и увеличивает их стоимость в инфраструктурных и других секторах. Но, как свидетельствует практика финансирования частного сектора (BCBS рассматривает и обобщает все существующие факты), проектное финансирование оценивается выше необеспеченных корпоративных займом как по риску дефолта, так и по эффективности возврата, требующая меньших резервов.

Новые положения Базельского Комитета и вопросы управления банковскими рисками

В июне 1999 года Базельский комитет по Банковскому надзору (Basel Committee on Banking Supervision – далее Базельский комитет) выпустил для обсуждения новые положения по достаточности капитала (далее «Новые положения»). Новые положения должны будут заменить ныне действующие положения 1988 года (Capital accord of July 1988).

Базельский Комитет по Банковскому надзору и Банк международных расчетов

Требования Новых положений

Требования Новых положений существенно отличаются от требований, содержащихся в Базельском положении о капитале 1988 года. Целью положений по достаточности капитала является обеспечение единообразия методик оценки достаточности капитала, применяемых в различных странах, и установления минимального размера капитала. Эти требования направлены также на обеспечение более эффективного режима надзора для поддержания банковской системы, способной более эффективно контролировать риски и управлять ими.

Компоненты Новых положений о достаточности капитала

• Первый компонент (Pillar 1) «Минимальные требования к достаточности капитала»
• Второй компонент (Pillar 2) «Проверка органами надзора»
• Третий компонент (Pillar 3) «Рыночная дисциплина»

Как российские банки могут быть затронуты Новыми положениями Базельского Комитета?

Во-первых, Центральный Банк уже объявил о переходе на новые стандарты финансовой отчетности с 1 января 2004 года, которые будут приближены к международным.

Западные рейтинговые агентства используют положения Базельского комитета при анализе банков. Западные банки — контрагенты, инвесторы и клиенты будут рассчитывать показатели достаточности капитала на основании положений Базельского комитета. Аналитики будут очень пристально следить за тем, как банк производит работу по внедрению требований нового положения. Аудиторы в рамках методологии проведения аудита будут интересоваться адекватностью систем управления рисками операциям банка.

Российские банки неминуемо столкнутся с увеличением требований к капиталу. Внедрение требований второго компонента окажет серьезное воздействие на взаимоотношения банков с надзорными органами. Повышенные требования Новых положений предполагают, что они должны применяться в отношении широкого круга банков.

Новое соглашение потребует от банков уделять намного больше внимания требованиям к расчету прибыльности с учетом риска.

---

[1] Alan Greenspan, из выступления перед Объединенным экономическим комитетом Конгресса США, 17 июня 1999 г.

[2] Analyses et Documents Economiques. Р. 1998. №74. Р. 87-90.

[3] Global Development Finance 1999 // The World Bank Group. Washington, Dc. Ch. 2. P.23.

[4] International Capital Markets. Developments, Prospects, and Key Policy Issues. International Monetary Fund. September 1999. Ch. 3. P. 72.

[5] Eichengreen Barry. International Financial Cooperation: Lessons and Questions from the Asian Crisis. Prepared for the United Nations Development Programme Project on Global Public Goods. 1998.

[6] Weller С., Moryuch D. International Financial Contagion ­­// Economics of Transition.- Oxford, 2000.-Vol.8. N 3. P.639-663.

[7] Также накануне кризиса был накоплен значительный объем валютных обязательств перед банками-нерезидентами (как по балансовым, так и внебалансовым (форвардным) операциям). Совокупный объем на начало августа составил 26 млрд. (15,1 по форвардным сделкам и 11,2 млрд. долл. по банковским кредитам и депозитам. См.: Бюллетень банковской статистики. 1998. № 9.

[8] Бюллетень банковской статистики. 1997. № 12. Табл. 12; 1998. № 2. Табл. 4.1.3.

[9]  В ноябре 1998 г. правительство и иностранные банки достигли соглашения  по существу о реструктуризации 10 млрд. долл. замороженного долга казначейства. По соглашению иностранные банки должны получить 10% денежных выплат в рублях; 20% в ценных бумагах, за которые можно рассчитаться по налоговым долгам или получить долю в капитале российских банках, а остальные 70 % - в рублевых ценных бумагах, приносящих фиксированный доход

[10] International Monetary and Financial Committee of the IMF Board of Governors. Sunday, April 16, 2000.

[11]Под эгидой Института международных финансов (IIF) была разработана концепция постоянного диалогового форума между странами-должниками и частными кредиторами. Еще один форум был создан в октябре 1998 г. государствами «Большой семерки», так называемый «Форум Титмайера»,  по имени тогдашнего президента федерального банка Германии Ганса Титмайера.

[12] Будет ли открытие счетов капитала подвергать маленькую страну большей или меньшей изменчивости  цен на активы зависит от того, каким является   шок по происхождению: внутренним или внешним. Если внутренние шоки доминируют, общая изменьчивость может быть уменьшена. См. Schadler, Susan, Maria Carkovic, Adam Bennett, and Robert Kahn, 1993, Recent Experiences with Surges in Capital Inflows, IMF Occasional Paper No. 108 (Washington: International Monetary Fund).

[13] В начале июня 1999 г. был представлен проект реформы Базельских предписаний по собственному капиталу, который предусматривает более широкую классификацию групп риска, в частности, благодаря учету внешних и внутренних рейтингов при определении риска, с тем чтобы избежать конкурентных искажений.

[14] См.: Из выступления Ганса  Титмайера на конференции  Центра финансовых исследований по «системному риску и заимодавца в последней инстанции», Frankfurt, June. 1999.